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2017年，金融科技領(lǐng)域掀起海外上市潮，信而富、拍拍貸、趣店、融360平臺(tái)登陸紐交所；和信貸、樂(lè)信、圣盈信登陸納斯達(dá)克；眾安、易鑫登陸港交所。內(nèi)地資本市場(chǎng)雖然具有流動(dòng)性?xún)?yōu)異、估值偏高的優(yōu)點(diǎn)，但較高的準(zhǔn)入門(mén)檻、趨嚴(yán)的監(jiān)管政策以及核準(zhǔn)制下的漫長(zhǎng)等待，使內(nèi)地新金融企業(yè)向更加成熟的美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)拋出IPO的橄欖枝。

從2017年的海外上市情況來(lái)看，金融科技企業(yè)對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)的熱情顯然更加高昂。在此，我們將通過(guò)本文介紹美股和港股兩地IPO的差異、個(gè)股表現(xiàn)以及比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的開(kāi)放以及與內(nèi)地資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)將使香港市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)彰顯，相比于2017年，更多的金融科技企業(yè)將選擇香港進(jìn)行IPO。

中國(guó)香港與美國(guó)IPO概況

港股與美股是國(guó)際上最為成熟的資本市場(chǎng)，亦是全球企業(yè)的IPO圣地。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2016年，紐約在全球首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)排行榜上微幅跑贏香港，在紐交所(NYSE)和納斯達(dá)克(Nasdaq)進(jìn)行的IPO交易總額達(dá)到246億美元，略高于港交所的245億美元，上海證交所以大約160億美元的規(guī)模位居第三。

進(jìn)入2017年，雖然新股市場(chǎng)仍然保持活躍，IPO數(shù)目創(chuàng)造新高，但香港市場(chǎng)去年的IPO募資下降到1282億港元，相比2016年同比下跌超過(guò)三分之一，這意味著在港交所上市的新股中大盤(pán)藍(lán)籌股較為稀缺。

在全球交易所IPO募資金額的比較中，港交所的排名跌至全球交易所第三。位于前兩名的分別是紐交所和上交所，集資額分別是275.32億美元和192.57億美元。此外，深交所集資額為132.48億美元，位居全球第四，納斯達(dá)克募資107.4億元排名第六。

同時(shí)，相比美國(guó)市場(chǎng)，香港對(duì)于科技股的吸引力顯然不足。過(guò)去10年間，香港只有3%的資本募資來(lái)自科技股，而紐約證交所的這一比例是47%。如果剔除騰訊，它們?cè)诠墒锌偸兄抵械恼急染蜁?huì)從9%下降至區(qū)區(qū)1%。最新數(shù)據(jù)顯示，在港股市場(chǎng)，市值前十的科技股僅騰訊一家，其他以金融和能源股居多。反觀美股市場(chǎng)，市值前十的企業(yè)中7家為科技股，僅小摩一家為金融企業(yè)。

事實(shí)上，科技企業(yè)更加偏好于美國(guó)資本市場(chǎng)主要是緣于其實(shí)行同股不同權(quán)，即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類(lèi)或者多類(lèi)代表不同投票權(quán)的普通股的架構(gòu)。令企業(yè)在取得外部融資的同時(shí)依舊將控制權(quán)保留在內(nèi)部團(tuán)體。對(duì)于一家科技企業(yè)而言，在經(jīng)歷過(guò)多輪股權(quán)融資之后管理層股份被稀釋?zhuān)绻顷懴愀圪Y本市場(chǎng)并實(shí)行同股同權(quán)制度，那企業(yè)創(chuàng)始人或管理層對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制能力將被大大削弱。以阿里巴巴為例，當(dāng)年，整個(gè)阿里巴巴的股權(quán)分布非常分散，馬云自己的持股比例在7%左右，極低的持股比例若在香港上市，便難以把握控制權(quán)。最后阿里決定放棄在“同股同權(quán)”的香港市場(chǎng)上市，選擇允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國(guó)上市。

美股的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（AB股結(jié)構(gòu)）即將股票分為A、B兩個(gè)系列，其中對(duì)外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票投票權(quán)。以下圖拍拍貸的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，其持股比例與投票權(quán)比例不等，B股份額越高投票權(quán)越高。具體而言，紅杉資本沈南鵬先生的持股比例雖然高達(dá)23.8%，但由于其持有的是A系列普通股所以投票權(quán)僅為2.5%。而拍拍貸創(chuàng)始人和高管的持股基本集中在B系列普通股，掌握公司實(shí)際控制權(quán)。

當(dāng)然這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在弊端，同股不同權(quán)下不利于股東利益的保障，容易發(fā)生管理層獨(dú)裁的道德風(fēng)險(xiǎn)。

所以，包括中國(guó)內(nèi)地和香港在內(nèi)的許多國(guó)家或地區(qū)都堅(jiān)持"同股同權(quán)"。但由于IPO募資規(guī)模的下降且對(duì)新金融企業(yè)的吸引力不足，去年12月15日港交所修改了上市規(guī)則以吸引更多上市企業(yè)。其一，取消創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人轉(zhuǎn)往主板上市的簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)板申請(qǐng)程序，適當(dāng)上調(diào)了創(chuàng)業(yè)板的市值和流通性門(mén)檻；其二，拓寬香港上市制度擬定發(fā)展方向，容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。這次變動(dòng)被譽(yù)為港交所近20年最大改革，港交所行政總裁李小加更是打出“新經(jīng)濟(jì)、新時(shí)代，香港歡迎您！”的口號(hào)，這意味著港將所允許不同投票權(quán)架構(gòu)的高增長(zhǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司在主板上市。

此次雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的開(kāi)放勢(shì)必增加港交所對(duì)內(nèi)地計(jì)劃上市企業(yè)的吸引力，李小加在近日的亞洲金融論壇表示透露，港交所正積極的與可能來(lái)港上市的同股不同權(quán)公司進(jìn)行頻繁接觸和溝通，預(yù)計(jì)這些新經(jīng)濟(jì)公司最快可在6月底提交上市材料。以螞蟻金服、陸金所為代表的金融科技企業(yè)或成為2018年港交所的新貴。

中國(guó)香港、美國(guó)上市門(mén)檻比較

在2017年美國(guó)資本市場(chǎng)科技股的39起IPO中，中國(guó)金融科技企業(yè)占據(jù)7席，其中信而富、拍拍貸、融360和趣店登陸紐交所，圣盈信、和信貸、樂(lè)信登陸納斯達(dá)克。隨著相關(guān)雙層股權(quán)架構(gòu)的引入以及港交所與內(nèi)地的密切聯(lián)動(dòng)，未來(lái)，國(guó)內(nèi)金融科技企業(yè)的目的地極將逐漸向香港傾斜。

上市門(mén)檻方面，與內(nèi)地主板和創(chuàng)業(yè)板相比，港股和美股的門(mén)檻相對(duì)較低且有多種標(biāo)準(zhǔn)供計(jì)劃上市企業(yè)選擇?？紤]到監(jiān)管的持續(xù)影響以及目前證監(jiān)會(huì)對(duì)互金企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的態(tài)度，中國(guó)香港和美國(guó)仍然是國(guó)內(nèi)金融科技企業(yè)的上市首選目的地。

與內(nèi)地一樣，香港的股票市場(chǎng)分為主板和創(chuàng)業(yè)板。香港主板市場(chǎng)的上市條件有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可供選擇，分別為盈利測(cè)試、市值+收入測(cè)試、市值+收入+現(xiàn)金流量測(cè)試，滿足其一即符合上市要求。三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中，如果指標(biāo)單一那么在數(shù)值上就有較高要求，指標(biāo)較多的話數(shù)值則較為平均，這與美國(guó)市場(chǎng)指標(biāo)的設(shè)定邏輯一致。不過(guò)在12月15日的公告中，港交所抬高了主板和創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻。其中，主板盈利測(cè)試中的上市預(yù)期市值從2億港元提升至5億港元；創(chuàng)業(yè)板的兩年現(xiàn)金流之和從2000萬(wàn)港元上調(diào)至3000萬(wàn)港元，上市預(yù)期市值從1億港元上調(diào)至1.5億港元。我們認(rèn)為港交所此舉旨在保證IPO數(shù)量的同時(shí)提升IPO企業(yè)的質(zhì)量，以擴(kuò)大募資金額增加交易所競(jìng)爭(zhēng)力，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

不過(guò)，此次開(kāi)放的雙層股權(quán)架構(gòu)也設(shè)定較高門(mén)檻，不同投票權(quán)架構(gòu)公司的預(yù)期最低市值須達(dá)100億港元，若市值低于400億港元，須通過(guò)于上市前的完整財(cái)政年度錄得10億港元收入的較高收入測(cè)試。對(duì)于一些中小型金融科技企業(yè)而言，很可能被市值+收入的雙門(mén)檻設(shè)定被拒于同股不同權(quán)的門(mén)外。

美國(guó)市場(chǎng)方面，紐交所和納斯達(dá)克是目前全球市值最高的兩所交易所。其中，紐交所歷史較為悠久，是全球最為成熟的交易市場(chǎng)，上市條件也較為嚴(yán)格。

紐交所對(duì)于美國(guó)本土企業(yè)和非美國(guó)企業(yè)設(shè)定的上市門(mén)檻不同，相比而言，海外企業(yè)的上市條件較美國(guó)國(guó)內(nèi)公司更為嚴(yán)格。與香港主板類(lèi)似，紐交所為計(jì)劃上市企業(yè)設(shè)定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，包括稅前利潤(rùn)測(cè)試、市值+現(xiàn)金流+收入測(cè)試以及純市值測(cè)試。對(duì)于一些尚未實(shí)現(xiàn)盈利的金融科技企業(yè)而言，標(biāo)準(zhǔn)二和標(biāo)準(zhǔn)三是可以考慮的條件。

納斯達(dá)克起初是為美國(guó)中小企業(yè)提供融資的平臺(tái)，2006年2月起，其股票市場(chǎng)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)層次，并修訂了詳盡靈活、操作性極強(qiáng)的轉(zhuǎn)板制度。分層設(shè)置進(jìn)一步優(yōu)化了資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，吸引不同資質(zhì)的企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。以中概股為例，去年上市的和信貸和樂(lè)信登陸的都是納斯達(dá)克全球市場(chǎng)。

納斯達(dá)克的三個(gè)分層市場(chǎng)有不同的準(zhǔn)入門(mén)檻，由于精選市場(chǎng)的上市公司直接與紐交所競(jìng)爭(zhēng)且準(zhǔn)入門(mén)檻很高，對(duì)于想登陸納斯達(dá)克上市的互金企業(yè)而言全球市場(chǎng)是更好的選擇。

納斯達(dá)克全球市場(chǎng)也為計(jì)劃上市企業(yè)提供不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，分別為收入、股東權(quán)益、市值、資產(chǎn)+收入四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。其中，僅第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)利潤(rùn)有一定要求，即使虧損企業(yè)，登陸納斯達(dá)克其實(shí)并不困難。

兩地市場(chǎng)估值和價(jià)格表現(xiàn)

對(duì)于赴海外上市的企業(yè)而言，除了要滿足相應(yīng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)外，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性以及估值也是需要考慮到的因素。美股和港股都是國(guó)際上最為成熟的資本市場(chǎng)，成交量高、流動(dòng)性強(qiáng)，計(jì)劃上市企業(yè)將更多得考慮兩地市場(chǎng)的估值以及股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。

2017年，無(wú)論美股還是港股，股票指數(shù)都在低波動(dòng)中屢創(chuàng)新高。恒生指數(shù)全年漲幅超過(guò)30%，成為去年表現(xiàn)最為出色的全球重要市場(chǎng)，納指和紐交所綜指表現(xiàn)同樣出色。

如果兩地能在今年延續(xù)2017年的牛市行情，那將創(chuàng)造良好的上市環(huán)境有利于企業(yè)估值和發(fā)行價(jià)格的提升。不過(guò)，由于兩地市場(chǎng)都處于歷史高位，估值上行偏離歷史中樞，故存在均值回歸的下行風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，對(duì)于內(nèi)地的金融科技企業(yè)而言，香港市場(chǎng)的地理優(yōu)勢(shì)更為明顯。其一，兩地市場(chǎng)來(lái)往頻繁，香港市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)地金融科技企業(yè)的認(rèn)知更加全面，有利于打破地域、文化隔斷造成的信息不對(duì)稱(chēng)，利于股價(jià)反應(yīng)上市公司的基本面并較減少股價(jià)的波動(dòng)。其二，如前文所述，香港市場(chǎng)科技股市值占比較低，金融科技概念股更是稀缺品種，容易得到市場(chǎng)的猛烈追捧。我們從眾安超額認(rèn)購(gòu)400倍、易鑫超額認(rèn)購(gòu)559倍可見(jiàn)一斑。其三，內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通助資金南下，一是帶動(dòng)港股整個(gè)市場(chǎng)的熱情，二是通過(guò)深港通、滬港通，內(nèi)地投資者可以購(gòu)買(mǎi)A股市場(chǎng)上稀缺的金融科技概念股。

不過(guò)，需要注意的是，從2017年的個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，IPO的金融科技股分化嚴(yán)重，包括趣店、拍拍貸、信而富等公司均跌破發(fā)行價(jià)，而在納斯達(dá)克上市的圣盈信股價(jià)翻了兩倍。我們認(rèn)為，一些上市公司跌破發(fā)行價(jià)并不代表赴美上市的金融科技企業(yè)失去吸引力，這些公司股價(jià)的大幅波動(dòng)主要與去年末監(jiān)管層對(duì)于現(xiàn)金貸的強(qiáng)硬態(tài)度有關(guān)?，F(xiàn)金貸整頓中的內(nèi)容將對(duì)一些已經(jīng)上市的公司造成不同程度的影響，這些未來(lái)的不確定性造成市場(chǎng)預(yù)期的下調(diào)從而影響股價(jià)大幅波動(dòng)。2018年，這些上市公司將擁抱監(jiān)管并進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)調(diào)整以滿足整改要求。以P2P上市企業(yè)為例，如果能順利拿下備案將獲得一定的估值提升空間，股價(jià)在未來(lái)的波動(dòng)也會(huì)下降（Beta下降）。

我們認(rèn)為，擁抱內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的態(tài)度、放行雙層股權(quán)架構(gòu)，疊加兩地互聯(lián)互通以及金融科技企業(yè)本身的稀缺性，港交所的吸引力勝過(guò)從前達(dá)到鼎盛。未來(lái)，我們將看得到更多熟悉的金融科技企業(yè)選擇在港交所上市，其中不乏以螞蟻金服、陸金所為代表的巨頭。

【來(lái)源：網(wǎng)貸之家 作者：楊駿敏】